中科院12年前卖联想股份,到底亏不亏?

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亏还是不亏,真相只有一个。

一桩十二年前的旧事,又重新被人翻了出来。

近日,市场上出现一种声音,质疑中科院在2009年出让联想控股股权的交易对价过低,“贱卖了13亿元”,内容涉及中科院、联想、柳传志,“泰山会”以及“国有资产流失”等话题,并引用财务数据和公开资料进行佐证,一时之间在网络上引起广泛讨论。

2001年,联想控股改制为有限责任企业,中科院和职工持股会分别持有65%、35%股份,并更名“联想控股有限公司”,2009年10月9日,第一次面向市场进行了股权转让。当时,中科院国有资产经营有限公司(下称“国科控股”)在北京产权交易所公开挂牌出售其所持联想控股29%股份,最终泛海控股以27.55亿元的价格,成为受让方。

这笔交易正是质疑的焦点所在。

但笔者经过深入分析发现“贱卖13亿元”的逻辑存在大量漏洞,事实上这笔交易的受让价反而高出账面值5.17亿元。

尊重资产评估的专业性

目前在港股,有两家联想公司——联想控股(3396.HK)与联想集团(0992.HK),其中,联想集团主营业务是各类电子产品的研发、销售,例如大家常用的联想电脑,而联想控股,是联想集团的母公司,是一家专业的投资集团,投资行业知名的联想之星、君联资本等均在它旗下。

2009年,泛海控股以27.55亿元的价格受让联想控股29%的股权,这笔交易到底划不划算,有以下几种算法:

其一,从威远生化(600803.SH,现新奥股份)九年前一份《发行股份购买资产暨关联交易预案》中截取联想控股的财务数据可知,联想控股2008年底净资产为139.49亿元,29%股权对应的净值为40.45亿元,40.45减去交易价格27.55亿元等于12.9亿元,将近13亿元。

(上图为《13亿国资》文章所用截图,出自威远生化相关公告)

其二,当时联想控股分别持有神州数码(现已更名为“神州控股”0861.HK)、联想集团两家港股上市公司16.23%、42.3%股份,对应两家公司当时的市值329亿港币、65.6亿港币,仅这些股权,就值131.78亿元人民币,不算上联想控股手中弘毅投资等资产,29%就已经达到了38.22亿元,同样比27.55亿元的交易价格高出了10亿元不止。

事实上,两种算法都经不起推敲。

第一种算法的问题出在对评估方法或者财务报表不熟悉。

文内所述的净资产,来自于合并报表净资产,但评估的依据,是扣除少数股东权益的归母净资产。

根据彼时国科控股委托方中联资产出具的《评估报告》,2008年末联想控股归母净资产为77.18亿元,评估值92.6亿元,评估增值15.42亿元,29%股份对应归母净资产22.38亿元,对应评估价值为26.86亿元,评估增值4.48亿元。最终转让价格27.55亿元,成交价较账面值增值5.17亿元,根本不存在13亿元差价的说法。

以其他公司作参考,中科数字(600850.SH)近日发布的《发行股份购买资产暨关联交易报告书(草案)》明确显示,资产基础法、收益法评估参考对象为归属母公司的股东全部权益(即:归母净资产),交易作价的比较基础也是归属母公司的股东全部权益。

用一个简单例子说明净资产和归母净资产的区别。

老李的儿子买了一套100万元的房子,老李出了70万,儿媳妇家出了30万,那么在老李的合并报表上,合并净资产100万元,其中归属于老李的净资产是70万元,少数股东(儿媳妇家)权益30万元。

如果交易标的是房子本身,那应该以房子的全部价值100万用作参考。

但如果要评估老李的身价,很显然不能以100万的合并净资产作为参考标准,而应该以70万元的归母净资产,不然儿媳妇家的钱岂不是白出了?

至于第二种算法:用A公司持有其它公司股份,直接计算A公司价值,根本原因同样是没有意识到评估行业的专业性,按照个人理解运用估值方法。

如果只计算联想控股所持有的资产,如股票、弘毅投资股权等,在未完整计算其负债(以及其它资产)的情况下,131.78亿元市值的数字缺乏参考价值。

企业估值特点四要素中特别强调了两点:“部分只有在整体中才能体现出其价值”,且“整体价值只有在运行中才能体现出来”。

资产评估有一套完整、健全的分析体系,不能靠着“经验主义”进行分析,估值方法有相对估值法、折现现金流估值法、创业投资估值法、成本法、清算价值法、经济增加值法多种,使用这些方式涉及股权价值的时候,交易标的是母公司股权时,比较基础当然是归属母公司股东的股权价值。

在舆论场中,煽动情绪的观点容易获得支持,但探讨财经问题时,以事实为依据、以数据为支撑,不能用情绪代替求证。

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