诺奖得主克鲁曼谈美国升息:便宜资金时代一去不返?

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随着利率走高,特斯拉这类魅力飙股跌了,加密币崩了。一种流行解释是:过去十几二十年来,联准会(Fed)让利率维持在“人为”操纵的低点,低利率逼得投资人寻觅更高收益因而四处吹出泡沫,如今便宜资金时代结束,一切都改观了。

2008年诺贝尔经济学奖得主克鲁曼在纽约时报专栏指出,这种说法用一个故事把问题全部一网打尽,简洁有力、似有道理,却是谬论。他写道:“不,利率并不是人为的低;不,低利率不是泡沫的成因;不,便宜资金时代或许没有终结。”

先谈利率。就1960年代以降美国10年期政府公债的实质利率(减去预期通膨率的利率)而言,实质利率在2000年以后确实大幅下降。但这利率下滑是“人为”(artificial)吗?那究竟是什么意思?短期利率是Fed订的,而长期利率反映的是对未来长期利率的预期,岂有利率不受政策影响?

经济学家辞汇里确实有一种“自然”(natural)利率,指的是与物价稳定相符的利率,既不高得足以压抑经济成长,也不低得足以造成过度膨胀。如果所谓的“人为”压低利率,指的是Fed不断把利率订在低于“自然”利率的水准,那么,为什么在2021年之前,通膨年增率长年低于Fed的2%目标?

这些年来,“自然”利率为何那么低?最立即的答案是,Fed从过往经验学到,必须维持利率在低点以免经济陷入衰退。若认定Fed这些年来利率一直订得太低,不啻是说Fed理应刻意让经济不景气,好避免...什么事情?

再谈泡沫。常见的解释大致是这么说的:“也许货物和服务价格没大涨,但你看看,资产泡沫到处都是!”

克鲁曼指出,低利率时代的确出现一些大型泡沫,例如2000年代中期的房市泡沫,后来导致全球金融海啸;后来显然又出现加密币、迷因股等等泡沫。然而,若指称这些泡沫都是低利率造成的,那么早在利率降得很低前就生出的其他壮观的泡沫,又该怎么解释?

例如,1990年代末科技股就被捧翻天,尽管资讯科技(IT)革命确实是真的,但当时科技股价格高得太离谱。而当年科技股泡胀大,伴随着种种疯狂的估值和诈欺,却是发生在实质利率以历史标准衡量相当高的时期,且远高于最近的水准。换句话说,即使在Fed并未压低利率支撑疲弱经济的时期,泡沫仍可能发生。

最后一个问题,近几个月来利率已大幅升高,这意味便宜资金时代就此结束了吗?

克鲁曼说,要回答这个问题,必须先了解先前Fed为什么觉得非得把利率长期维持在低点不可。

基本答案是,2000年以来,尤其是在全球金融海啸过后,除非利率降得非常的低,否则企业投资支出水准一直偏低,不足以用掉所有家庭愿意存下来的钱。这种投资低于储蓄的情况有个名称,叫作“长期停滞”(secularstagnation)—指的不只是成长缓慢,也指利率低迷。日本在1990年代就开始经历这种经济长期积弱不振且利率非常低迷的情况,而2008年金融海啸后,整个已开发世界也陷入类似处境。

什么因素造成长期停滞?最接近的猜测大致与人口结构有关。当工作年龄人口成长减速甚或萎缩,需要兴建的新办公园区、购物中心甚至住宅就大减,于是造成需求疲弱。美国的黄金工作年龄人口曾有数十年的时间快速成长,但后来成长开始停滞不前,转折时间点大约与利率开始走下坡同时。

这些人口因素不会消失,甚至可能变本加厉,一部分因素是移民率已下滑。所以有充分理由相信,美国可能不久就会重返低利率时代。

然而,若是如此,那为什么利率还会扶摇直上呢?Fed此刻大幅提高利率,是为了抗通膨。但克鲁曼认为,这或许是暂时性的:一旦通膨降回到2%-3%,或许在明年底前就会见到,届时Fed将会再次调降利率。事实上,反映对未来Fed政策预期的实质长期利率,尽管与疫情低点相比已升高,但现在大约是在2018-2019的水准,由此可见,市场其实预料便宜资金时代仍会再度降临。

这意味将来仍会有更多的泡沫吗?克鲁曼说,是的,但即使利率维持在高点,也会有更多泡沫出现。炒作泡沫之泉永不尽。

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